ホアセン鉄鋼グループ（HSG：HOSE）

配信履歴：2017年12月19(火)

2017年12月19日(火)　配信情報

粗利益が通常水準に戻ったことにより、2017年の収益の損失という結果になる

2017年第4四半期の売上高は前年同期比38.7％増の6兆9370億VNDとなり、販売量は前年度比20％増の425,915トン。 2017年の9ヶ月間の鋼板市場シェアは、2016年の32.3％から34.3％に拡大。これは、2016年Q4に400,000トンの年間生産能力を持つ新工場の開始と、支店数システムの拡大 （年初以来227ヵ所から341ヵ所に）で支えられた。

2017年Q4の利益マージンは2017年Q3の15.1％から16.3％に改善したが、2016年度の熱間圧延コイル（HRC）価格の飛躍（26.4％）に比べて通常水準と考えられる。HRC価格が2016年の第1四半期に最低になった後、70％増加した。 一方、2017年に上昇傾向を維持していたHRCの価格は大幅に変動した。2017年（暦年）の最初の4ヶ月間で約20％減少した後で、会計年度の最終月である9月下旬に7％修正する前に、5月から9月中旬にかけて35％増加した。

同時に、在庫は2016年に比較的安定していたが、2017年に特に過去3四半期にはかなり高い変動を経験した。 在庫の日数は2017年第2四半期に約6ヶ月に達し、第3四半期にはほぼ3ヶ月に減少した後、HRC価格の高い変動により前四半期に約6ヶ月に戻った。 この変動は、近年の生産コスト管理と利益率に悪影響を与える可能性がある。

支払利息は134％増加し、880億VNDに相当。これは、在庫および資本関連支出の増加を賄うために11.85兆VNDに倍増した負債総額が原因だ。注目すべきは、負債資本比率も2016年の1.9倍から2017年に2.3倍に増加したことである。

売上高の伸びは売上総利益率の大幅な低下と支払利子の増加を相殺できなかったため、2017年第4四半期の純利益は、前年比55％減の2030億VNDとなった。

さらに、Hoa Sen 投資グループとの内部取引への恐れがある。HSGはHSG会長が所有して、20％の株式を保有するHSGの株主であるHoa Sen 投資グループとの内部取引関係を持っている。 この取引は、2016年第4四半期の15.2％および13％であったのに対し、HSGの2017年Q4の売上高および税引き後利益のそれぞれ16.8％、17.7％を占めている。この内部パートナーへの依存度の増加は、 また、投資家にHoa Sen Groupの透明性と説明責任に対する懸念を提起し、利益率のマイナス要因となると考えている。

利益予測

HSGの売上高は、2018年に35％増の35兆3790億VNDトンに達すると見込まれている。Binh DinhとNghe An省での新しい亜鉛メッキの生産ラインにより販売総量が580,000／年となる。亜鉛メッキラインは、2017年の最終四半期に操業を開始し、HSGの生産能力を1.6百万トンから2.2百万トンに増強するのに役立つ。 また、昨年末の支店数341ヵ所から、2018年に500ヵ所への流通システムをさらに拡大する予定である。 また、輸入被覆鋼製品に対して2017年半ばから効力を発する反ダンピングとセーフガード措置の19％?38％の範囲、また中国製母材を使用した鉄鋼に対する高税率を課す最近の世界市場の傾向も来年にベトナムの被覆鋼の販売量を下支えする。

売上総利益率は、2017年の16.9％から2018年に過去5年間平均16.3％と正常化すると予想されている。HSGは、主要事業を別に、Gemadept-Hoa Sen 港湾を売却することによる1000億VND以上を2018年最初6か月間に計上する予定である。 その結果、純利益は前年比22.2％増の1兆6270億VNDとなると見込んでいる。

評価・投資判断

現在の価格で、2018年のPERおよびEV／EBITDAはそれぞれ5.3倍、5.5倍。目標PER及びEV / EBITDAがそれぞれ7倍と6倍とすることに基づいて目標株価26,200VND／株で「買い」を推奨します。 来年度の業績が好調に推移すると期待されているが、利益率の変動、運転資本管理、コーポレート・ガバナンスに関する問題は投資家に対し懸念のままである。